试论证券市场的有效性

【简介】感谢网友“一个人的迷雾”参与投稿，下面是小编帮大家整理的试论证券市场的有效性(共5篇），希望对大家有所帮助。

篇1：试论证券市场的有效性

试论证券市场的有效性

试论证券市场的有效性

发布时间： -2-23  作者：

本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。

一、证券市场有效性的基本含义

市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。

除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。

二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

1、证券市场的运行

流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。

2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响

弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较△Pt与前一天(t—1)的股价变动(Pt—1的关系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。

(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。

Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～—04—08)和深证综合指数周末收盘价(—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体

发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

2、半强式有效市场对证券市场运行的影响

半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。

证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1月5日至12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。

3、强有效市场对证券运行的影响

强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。

三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率

1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。

证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的`根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息? ?3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。

2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。

目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market Maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交? 资保?庵殖杀静钜旄?用飨裕?庋?行У亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫?圆蛔愣?艿接跋斓奈侍猓?欣?诮灰仔?实奶岣摺W鍪猩讨贫?Market Maker Rule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。

3、实行投资组合，提高证券市场的有效性

在一个有效的市场中，理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策，反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等因素对投资组合的要求。投资组合的基本原则就是分散化。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说，尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低，他们仍然觉得购买这些债券有利，而对低税投资者来说则不具有吸引力；对处在更微妙税率的高税阶层来说，他们宁愿将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入，因为当前赋税率越高，延期实现资本增长收入的期权就越具价值。因此这类投资

者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资机会，例如房地产投机；理性投资组合还与特定风险范畴有关。例如通用汽车公司的一个经理，其年红利视GM的利润水平而定，通常他不应在汽车股上进行额外的投资。因为其薪水已经视GM的表现而定，该经理已经在GM上过度投资了，不应再加剧其投资的非多样化。此外，对投资者的不同年龄，也将考虑其风险承受能力而进行不同的投资组合。例如，对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说，往往愿意回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。因为长期债券锁定的长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更重要。所以，即使在有效的市场中，资产组合管理具有重要作用，因为投资者的资金的最佳部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。

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篇2：试论证券市场的有效性 v

试论证券市场的有效性 v

本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。

一、证券市场有效性的基本含义

市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency run)与证券市场的配置效率(efficiency allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的.新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak―formEffiency)、次强有效率市场(Semi―strong formEfficiency)、强有效率市场(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。

除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。

二、证券市场的有效

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篇3：证券分析师的信息解读与证券市场有效性

证券分析师的信息解读与证券市场有效性

摘要:本文选取的上证A股数据,通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究,考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师用权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,)、预测方法(方军雄,)、预测精度及影响因素(姜国华,;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于20,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。

5 回归分析

5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一:

AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。

5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个EPS不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的`情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、20APE描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

篇4：证券分析师的信息解读与证券市场有效性

证券分析师的信息解读与证券市场有效性

证券分析师的信息解读与证券市场有效性

作者：吕沁

摘要：本文选取2007年的上证A股数据，通过对我国证券分析师盈利预测精确度及影响因素的研究，考察分析师实际应用信息的能力和目前分析师行业发展水平。

关键词：证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介，在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测，是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息，盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等，帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性，从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场，我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段，存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象，在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻，也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素――公司因素、分析师个人因素，更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响，证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位，国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究，并通常被分为三种观点：①理性分析，认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国，随着证券分析师作用不断地发挥，针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面，国内的研究主要围绕信息来源（胡奕明、林文雄、王玮璐，2003）、预测方法（方军雄，2007）、预测精度及影响因素（姜国华，2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山，2007）、与上市公司信息披露的关系（方军雄，2007）、市场有效性（白晓宇、钟震、宋常，2007,吴东辉、薛祖云，2005）以及与其他国际资本市场对比（胡奕明、孙聪颍，2005）等方面展开。

从这些研究中可以看到，作为一个新兴资本市场，我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息， 但并没有达到Fama （1970） 所定义的“完全反映”程度，即未达到半强式有效（吴东辉、薛祖云，2005）。其预测误差的原因，主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应（firm effect），而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果，并结合相应理论，我们提出以下假说：

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关，但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自Wind数据库，以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究，我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年，样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况，我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前，()我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量：

误差率=（实际盈利值-盈利预测值）/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期；大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要，我们也采用绝对误差率指标，排除正负误差的影响：

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小，可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较，我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中，有165家公司误差率大于零，184家公司误差率小于零，6家相同。可以看到，误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而，我国上市公司的盈余预测倾向于高估，或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率，可以看到，有68.45%的预测误差在20%范围内，其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中，预测可靠性较低；12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到，我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性，但良好准确性的比重并不高，并且超过十分之一的预测存在较大误差，整体水平还有待提高。

5 回归分析

5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说，探究怎样的公司和分析师影响预测准确度，我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一：

AFE=α+β1Scale+β2PC+β3Leverage+β4EV+β5Number +ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率，即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中，公司规模（Scale）以其总资产反映，同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性（PC）参照利润构成，以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆（Leverage）我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度（EV）是利用近3年每股收益的标准差来计量，在计算此指标时，如果公司的实际上市时间不足6 年的'，以实际上市年限计算，但最少不得小于3 年。预测机构家数（Number）为年度内做出盈利预测的分析师人数。

5.2 描述性统计分析 在原有样本中，我们剔除了6个EPS不足3年的公司，故新样本数量为353.从描述性统计（表5-1）中我们可以看出，对于样本公司来说，平均的分析师人数在9人左右，在分布上则较为分散，标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况，其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山（2007）对2004、2005年APE描述性结果我们仍然发现，相比于2004和2005年，07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小，说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

5.3 回归分析 从这一模型回归方程的P-value值来看，只有盈余的可预测性（PC）在5%水平上显著，且估计系数大于零（0.2881），说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大，可预测性越高，预测的误差越小，预测精确度越高。证实了假说1.由于我国上市公司从开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润，上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益，因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故PC值越大，非正常损益所占比重越小，降低了盈余管理的可能性，因而间接证明了假说1-1.规模变量（Scale） 的估计系数小于零（-0.0345），但根据P-value并不显著，说明大公司能提高预测精确度，但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度（EV）系数和预测机构家数（Number）的回归结果显著性不高，故对盈利预测影响程度不大，无法证实假说1-2和假说3.

6 研究结论

本文以2007年的上证A股数据为样本，分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素，并得出了以下结论：

我国证券分析师盈利预测水平较不均衡，依然存在较大误差。同时，分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外，同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显，而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小，反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱，分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。

分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动，也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上，我国证券分析师的能力尚有不足。

分析师在盈利预测时，能较准确地收集、筛选和利用信息。

根据本次研究可以预见，随着分析师信息解读能力的不断提高，个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展，分析师对证券市场的分析活动还将不断深入，使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著，并进一步提高证券市场有效性。

参考文献：

[1]白晓宇，钟震，宋常。分析师盈利预测之于股价的影响研究。审计研究。2007年第1期。

[2]方军雄。我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测。金融研究。2007.6.

[3]胡奕明。证券分析师研究报告：市场信息的解读。清华大学出版社。2005.

篇5：海外证券市场

海外证券市场

美国

长期以来，美国股票市场交易量一直位居世界第一。从1981年至1990年美国股票交易量保持很鬲的增长率。在美国，其证券发行和交易主要是通过两个场所进行的，一是各个有组织的交易市场即证券交易所，二是交易所以外的市场即场外交易市场。一般而言，证券交易所是证券市场的核心，也就是证券市场的代名词，美国还有一个著名的场外交易市场――纳斯达克市场。美国证券交易所先后有过100多家，经过历史变迁。若干交易所先后停止和合并。目前向联邦证券交易委员会正式注册登记的证券交易所有10余家，其中华尔街的纽约国际金融中心存在两个最大的。也是最著名的证券交易所：纽约证券交易所（New  York  Stock  Ex-cnange简称NYSE）和美国证券交易所（American  Stock  Exchange简称AMEX）。随着高科技和网络技术对社会经济生活产生越来越大的影响，美国证券市场也在逐步摆脱传统的约束。确立新的发展趋势，其中最引人瞩目的就是全球化发展和通讯技术引发的革命性的变化。

纽约证券交易所

纽约证券交易所(NYSE)是美国乃至世界最大的证券交易所。其富有意大利文艺复兴时代建筑气息的交易所大楼建造于1903年，是华尔街的标志之一。根据《亚洲金融》的数据，1999年纽约证券交易所市值为12.3万亿美元，成交市值占全美国的6成以上，1999年有3025家上市公司，其中外国上市公司约400家。在纽约证券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：经纪人制度、交易指令制度和交割清算制度。

美国证券交易所

美国证券交易所(AMEX)是纽约华尔街上仅次于纽约证券交易所的另一家全球著名的证券交易所。它的历史可以追溯到19世纪60年代美国南北战争时期，其前身是1929年被称作“纽约路边交易所”的NYCE(New  York  Curb  Exchange)，于1921年才由室外迁入室内，1953年起改用现名。由于其上市费用要比纽约证券交易所少，上市条件也低一些，所以能吸引一批中小型公司或条件相对不太够的公司。像美孚石油公司、通用汽车公司、杜邦公司等一些赫赫有名的大公司，当初就是在美国证券交易所起步，然后才到纽约证券交易所上市的。随着纳斯达克市场的`迅速发展。1998年3月，AMEX与纳斯达克市场合并。

美国纳斯达克市场

美国纳斯达克市场于1971年在华盛顿创建，是全球第一个电子股票市场，也是美国发展最快的证券市场，目前已成为纽约交易所之外全球第二大股票交易市场。纳斯达克市场于1971年2月8日正式开始交易，初期主要容纳一些在创业初期且涉及极高风险而无法在纽约证券交易所挂牌的小型公司。80年代开始纳斯达克不断推陈出新，增加透明度以方便投资者。90年代初期，纳斯达克市场逐渐被人注意，其中一些挂牌公司如微软等开始崭露头角。目前，纳斯达克已是家喻户晓，挂牌公司约达5500家，其中约480家来自美国以外，全年交易额高达58000亿美元。纳斯达克不但成为美国投资界的宠儿，而且成为全球投资者主要的投资对象，其指数已成为全球股市方向指标，对全球股市举足轻重。

英国

英国证券市场的起源可以分别追溯到1553年成立的俄罗斯公司的股票交易和1600年成立的东印度公司的股票交易，而正式开展证券交易并产生市场规则是17世纪末以后的事情。1694年英格兰银行和1711年的南海公司等特权股票公司以及发行可自由转让股票的大多数公司在这段时期之前都先后诞生了，而且证券掮客也出现了。但是1720年随着南海公司股票投机的失败，许多在创建公司热潮中创建的“皮包”公司也相继出现了破绽。这期间，为防止类似事件发生，制订了泡沫公司禁止法。在随后的100多年里，一般不允许再建立股份公司。尽管有为数不多的几家特权公司在继续从事股票交易。然而从18世纪到19世纪初大量向特权公司供给证券的却是政府。7年战争、美国独立战争以及拿破仑战争等使政府财政紧张。政府在以权换取公司借款的方式中选择了通过发行国债筹集资金的方式，在国债的销售和交易中，公债承接人和证券掮客起到了重要的作用。证券交易的舞台逐渐由伦敦城隅的一角集中到位于埃克斯呈治、阿里的乔那松以及海洛威等咖啡馆，证券交易开始出现市场组织化的尝试。并于1773年使用证券交易所的称呼。

伦敦证券交易所

伦敦证券交易所是世界著名的三大证券交易所之一，是世界主要的一个证券交易中心。伦敦证券交易所起源于17世纪末的伦敦交易街的露天市场，是当时买卖政府债券的“皇家交易所”。1773年该露天市场迁入司威丁街的室内进行交易，并取名伦敦证券交易所。目前在英国7家证券交易所中，只有伦敦证券交易所是全国性证券交易所，其他6家都是地方性证券交易所。2000年5月3日，伦敦证券交易所宣布将和德意志交易所合并建立国际交易所，这将对伦敦证券交易所发展产生极大的推动作用。新交易所将在伦敦注册和管理，并在伦敦建立广泛酌欧洲蓝筹股市场。国际交易所将成为欧洲最大的股票市场，拥有欧洲股票市场53%的交易量和欧洲高成长市场81%的份额，这将进一步巩固伦敦国际金融中心的地位，也掀开了伦敦证券市场发展的历史新 篇章。

日本

日本证券市场的产生和出现是以证券的上市与流通交易作为前提条件的。日本最早的证券发行人是1868年经过明治维新所成立的新中央政府。新政府对引进欧美的股份公司制度及新确立的准则主义十分热衷。股份公司的前身是1869年在各地设立的通商会社（商社）和汇兑会社（银行）。1837年建立的第一国立银行历史最古老，它是具备公司经营机构、有限责任制以及证券化条件的一家近代股份公司。19世纪80年代后，日本鼓励股份公司依照通商会社及国立银行制定的规则进行设立。同时，计划建立股票交易所，政府同意此项计划是因为有必要为公债交易寻找市场。1878年6月开业的东京证券交易所是日本最早的证券交易所。日本的股票交易所自身就是股份公司。这当时在世界上都很少见。日本国内有东京、大阪、名古屋、札幌等8家证券交易所。其中东京证券交易所是日本最大和最具代表性的证券交易所，它与纽约证券交易所和伦敦证券交易所并称为世界三大证券交易所。

东京证券交易所

东京证券交易所是依据1948年颁布的《证券交易法》成立的社团法人，构成证券交易所的社员称为会员，会员是依据日本法律成立的证券公司。东京证券交易所根据业务需要，制订了章程、业务规程、有价证券上市、信托合同准则等，并得到了大藏省的许可。作正式会员的证卷公司的最低注册资本为1亿元，准会员的最低注册资本为400日元。交易所的最高决策机构是一年一次的会员大会。东京证券交易所的交易大厅设在东京兜町，分设股票交易大厅和债券交易大厅。内设有6个交易台，其中1个进行国内股票交易，1个进行国外股票交易。在交易台两侧，设有众多的证券公司驻处，证券公司的派驻人员在此办公，接受来自证券公司的电话及电脑网络送来的买卖订单，回传交易结果。近年

来，东京证券交易所的交易手段日益现代化，电脑买卖系统逐渐普及。目前所有股票的交易都可通过电脑买卖系统进行。

新加坡

新加坡的证券交易历史悠久。早在1819年，英国在新加坡建立殖民地后不久，便组建了一些股份有限公司，并出现了通过股票交易进行的公司所有权转让的活动。以后经过长期缓慢的发展历程。20世纪20年代末，在新加坡的欧洲商人开设了证券场外交易市场，并开始进行海外发行的证券交易活动。进入1983年。新加坡股市由熊转牛，市场在旺盛的需求推动下步步攀升。由于各挂牌公司取得良好的经营业绩同时新加坡、马来西亚两国经济在1983年取得出人意料的高增长，使股票市场在一片乐观的基调中开市。1985年，新加坡经济由于受到世界经济衰退的影响首次出现1.7%的负增长。1989年12月底，在新马股市彻底分离前，新加坡股票交易所上市公司343家。其中有马来西亚公司182家，新加坡公司131家，股市总值570亿美元，3年内增长144%。在1997年至1998年的东南亚金融危机中，新加坡政府在证券市场上又采取了一些相应的税收调节制度，暂停印花税的征收，交易佣金下调等，通过降低成本，刺激市场。

新加坡股票交易所

新加坡股票交易所在证券业务上是自律组织，由“股票交易所委员会”负责管理，股票交易所有关规章制度对会员公司和经纪人的义务有详尽的规定，一旦违反则处以重罚。交易所设有证券金融公司，使用交易所收到的会员及其客户的股金向它们发放信贷。新加坡股票交易所设有保证金交易制度，允许垫头交易。客户只须承担买八股票价款的一定比例的保证金和定金，其差额由经纪人垫付，并记利息。股票交易所还设立了一个电脑控制的中央托收公司，为股票市场管理中央结算和存放系统。借以实现无票交易，加速交易进程并降低管理成本。

加拿大

多伦多证券交易所是加拿大最大的政券交易所，每天的交易量数约6500万股，总值约7.5亿加元，就成交股数和交投量而言，多伦多证券交易所是北美洲的第二大证券交易所，在多伦多证券交易所上市的公司也可以从国际投资者处筹集到资金。就进入市场而言，多伦多证券交易所可以为世界各地的投资者提供先进的交易资料。

澳大利亚

澳大利亚证券交易所，依据《澳大利亚证券交易及国家保证基金法案》注册，于1987年4月1日开业。它合并了6个已在各州首府独立开业有100多年历史的证券交易所，是澳大利亚的一家全国性证券交易所。澳交所是非营利机构，收入主要来源于各公司的上市费用、市场信息转售费用、成员费及交易和结算费用。

香港

香港证券市场形成于19世纪60年代。香港在经历了19世纪40年代的地产买卖交易狂潮后，其经济在60年代进入一个繁荣发展的时期。随着英国创设股份有限公司这一企业组织形成并大力推广，在1866年，香港开始股票交易，香港证券市场形成。但到1889年由于盛行卖空交易，导致香港股市首次大股灾。1891年2月，“香港股票经纪人协会”成立，这是香港第一个正式的证券交易所。1911年后。大陆政局剧烈动荡，引起香港股市崩溃。1921年，由所有华人股票经纪人成立了“香港证券经纪人协会”，这是香港的第二个证券交易所。1929年10月，美国华尔街“黑色星期一”的大股灾，开始了世界性的经济大萧条，这时以贸易为主的香港经济遭到重大打击，香港股市同样陷入困境。1941年日本入侵香港，股票交易被迫停止，直到二战结束，才重新恢复。1947年，“香港股票经纪人协会”与“香港证券经纪人协会”合并，成立香港证券交易所。1980年决定成立的香港联合交易所，在其新的交易所大厦建成后于1986年4月正式开业。耸立于香港繁华金融区内的联交所大厦，是香港证券市场现代化的一种象征，它的交易大厅宽敞明亮，整个交易大厅全面由电子系统装备，现代化程度可以同世界上任一证券交易所相媲美。从80年代中期香港证券市场逐步咸国际化、现代化趋势以来，香港联合交易所的组织形式为公司制，与其他有限公司一样，联交所以股本方式在香港注册，根据香港《证券交易所合并条例》。联交所是惟一获证监会承认，准于设立经营和维持香港股票市场的交易所。

香港交易及结算所

1999年3月香港财政司司长曾荫权在发表1999至2000年财政预算案时提出，要在1999年日月底前，香港联交所、期交所和相关的结算公司股份化，合并成立新的控股公司。1999年7月港府完成改革方案报告，提交业界及社会咨询。1999年日月28日香港联交所和期交所分别举行会员大会，最终分别以98%及100%的比例。批准两所与香港结算公司合并。共同成立全新的“香港交易及结算所”，并进行股份化改革。2000年2月24日香港特区立法会通过《交易所及结算所（合并）条例》。2000年2月29日香港交易及结算所有限公司董事会宣布委任邝其志出任集团行政总裁，徐耀华出任营运总裁。证监会当日批准了上述任命。2000年3月6日由香港联交所、期交所及香港中央结算公司合并组成的香港交易及结算所有限公司宣告成立。新交易所董事会同日诞生。